严格意义上的滞胀，指的是经济增长停滞但通货膨胀率持续上升的现象。在中国当前发展阶段下，增长停滞的概率几乎为零。通常大家说的滞胀，其实是经济增速回落、通货膨胀率持续上升的类滞胀组合。这篇文章中，我们尊崇习惯不做区分，用滞胀来指代类滞胀。

最近几年，滞胀经常被人提起，但最后从统计数据看都被证伪了。5月以来人民币持续贬值、7月CPI同比超预期、热点城市房租跳涨、非洲猪瘟疫情、蔬菜之乡寿光洪灾，加之对经济偏悲观，关于滞胀的讨论又开始多起来。目前主流的观点是，通胀压力可控，滞胀风险并不大。

一、看不见的滞胀

我们以一个大家不太关注的数据，开始滞胀话题的讨论。最近是否出现消费降级的争论很多，消费降级论一个常用的论据是，社会消费品零售总额增速今年出现了明显回落。尽管我们不支持消费降级的观点，社会消费品零售也只统计了实物性商品，存在统计口径上的不足，但7月社会消费品零售的价格同比，创下了6年来新高，实物性商品实际上是面临着通胀压力的。

感受到的通胀压力更大。目前的CPI统计体系，5年为一个基期，每次基期调整时一揽子商品和服务的范围、权重都会有大的变动，随后年份微调，最近的一次基期调整是2016年。尽管动态调整，但CPI所反映的物价涨幅，与公众感受不一致。

最典型的是居住分项，今年权重是20%，CPI七大非食品烟酒项中权重最高。但居住项对房价和房租上涨的反应微弱，近乎钝化。自有住房并没有直接采用房产交易价格，而是使用成本法，根据贷款利率、物业管理费、维修费加权得出的虚拟房租而定。在其他条件不变时，贷款利率下降通常意味着房价上涨，但虚拟房租反而是下降的。房租也是如此，今年房租最直观的感受是涨价，但CPI租赁房房租同比反而是回落的。

高频指标所反映的增长情况，也远不如GDP平稳。二季度GDP同比增长6.7%，连续第12个季度在6.7%-6.9%这个区间内，经济保持了很强韧性。但更高频的生产、需求数据，显示增长动能已经在明显减弱。

今年规模以上工业增加值增速平稳回落，但这和统计样本有关系。可比口径规模以上工业企业利润增速、根据绝对利润规模计算的增速之间出现分化，意味着不少企业营收降至2000万以下而不再纳入统计了。生产情况并没有数据反映的那样好，大型企业景气是以中小企业加快出清为代价的。

需求情况同样如此。资本市场对经济下行的担忧由来已久，终于在今年，通过偏弱的固定资产投资、社会消费品零售总额上得到印证。如果剔除价格因素，数据下滑得更为明显。固定资产投资实际增速，2016和2017这两年已经经历了大幅放缓，今年上半年进一步降到0.3%。社会消费品零售总额实际增速，也从去年全年的9%下降至7.5%。

不可否认，固定资产投资增速回落，和2017年部分省市固投的统计制度从形象进度法转向财务支出法有关。但考虑到实际、名义增速都是用调整后的方法核算的，固定实际增速比名义增速下滑得更快，意味着剔除价格因素后，固投实际情况不容乐观。

社会消费品零售总额，存在统计口径上的不足，只统计了实物性商品，并不包括服务和虚拟消费。不能用它来代替GDP核算时的最终消费支出，但在统计口径不变、居民消费结构短期没有大的变化情况下，纵向对比实际社消增速出现明显下滑，也意味着消费需求并不旺盛。

我们可能正处于这样的一个阶段，公众能够感受到物价压力的上升、货币购买力的减弱，以及生产、需求的放缓，但在数据上看，CPI同比涨幅不大、GDP保持平稳。这种感受和数据之间的分化，部分原因在于统计核算因素，比如CPI对房价和房租反应的钝化、GDP和高频指标的背离。感受到的滞胀压力，无法在数据上看到，这也是本文标题的由来。

二、年内通胀风险可控

未来趋势如何呢？我们认为年内经济进一步回落的空间不大，CPI通胀上升但也可控。

先来看经济。认为经济短期有支撑的核心逻辑，一是出口短期不弱，中美贸易冲突的影响并未体现。我们了解到的情况是，出于贸易冲突升级的担忧，企业加快出口，开往美西的货轮满载。这一点也可从上海出口集装箱运价指数（SCFI）从看出，3月以来美西航线价格涨幅远高于整体。

二是地产高压调控下，开发商加快周转，新开工增速持续回升，至少年内地产投资有支撑。地产政策没有放松，7月31日政治局会议上明确提出要坚决遏制房价上涨，控房价已经成为各地地产调控的首要任务。

目前地产依然较高景气度的原因在于，一二线城市新房、二手房存在价差和三四线棚改，尤其是价差的存在，使得买房就跟股票打新一样，买到就是赚到，不少新推的盘还要摇号。调研了解到的情况是，开发商的策略趁着销售景气，加快储备土地的周转，新开工面积增速不断上升，年内地产投资放缓的压力不大。

三是基建投资增速底部可能已经出现。今年1-7月全口径基建投资增速降至1.8%，去年全年是15%，出现了断崖式下跌。在7月开始的政策调整中，基建是一个屡次被提到的词汇，包括基建补短板、重大项目审批等。我们认为，在地方政府专项债券加快发行、重大项目审批、城投融资环境边际好转之下，基建投资增速可能会小幅反弹。

四是民间制造业投资企稳。民间制造业投资是制造业投资的主体，占比在85%左右。今年民间制造业投资持续回暖，带动总的制造业企稳。但这一趋势和民企的盈利情况、所面临的偏紧融资环境不一致，内源性和外生性现金流并不支撑民间投资企稳。从民间制造业回暖滞后于国企来看，可能的原因是，存量设备折旧开始影响到生产，需要被动更新设备，并非主动看好未来市场。但即使如此，设备更新在短期也对制造业有支撑。

再来看CPI通胀。准确测算CPI同比是件非常困难的事情，不同的测算方法，或多或少都带有主观成分。环比均值法利用季节性规律，大致判断方向，但今年由于非洲猪瘟、洪灾等因素，可能不符合历史规律。波动预测法重点分析猪肉、蔬菜、油价等，其它分项用历年环比均值，在判断猪肉、油价点位时有很强的主观性。我们此前还搭建过自回归分布滞后模型，用历史CPI同比、CRB指数月度同比、M1同比、社消同比、固投同比等作为自变量，模型的拟合优度达到了0.95，但对于预测单月CPI同比效果并不好，尤其是CPI同比波动较小的时候。

这篇文章中，我们主要做定性分析，认为四季度通胀压力整体大于三季度，但高点可能在2.5%左右，通胀风险可控。

一是基数原因，9月是下半年基数效应最低的，其次是8月，四季度的基数效应整体高于三季度的。

二是寿光作为重要的反季节蔬菜基地，洪灾对四季度菜价的影响会大于短期。8月蔬菜价格上涨更多是季节性的，寿光蔬菜产量只占全国的0.6%，但大棚被毁会影响反季节蔬菜供给。以北京为例，应季蔬菜以河北为主，但冬季反季节蔬菜1/3来自于寿光，洪灾的影响将会在10月份开始逐步体现出来。

三是猪肉价格可能在四季度恢复上涨。8月初沈阳非洲猪瘟疫情确认后，全国猪肉涨价速度开始放缓，与养殖户恐慌加快出栏、消费需求边际减少有关。从历史数据看，生猪屠宰增速和猪肉价格有很强的负相关性，5月末猪肉开始涨价，源于生猪屠宰增速回落，意味着当前的生猪供需缺口是在收窄的。预计情绪上的冲击会趋弱，逐步恢复到紧平衡的状态，支撑四季度猪价。

制约四季度通胀的是油价。从油铜比看，地缘政治冲突未进一步升级的情况下，当前国际油价可能处于顶部区间。去年四季度WTI原油期货上涨了11.9%，会对四季度CPI通胀形成制约。

因此，预计年内滞胀压力，难以在数据上体现出来。

三、2019年滞胀显性化概率上升

但明年二季度开始，滞胀风险显性化的概率上升。和前面一样，我们依次分析增长和通胀。

增长方面，最大问题在于看不到新的需求点。2016年以来，经济持续要比预期的好，动力一是隐性债务扩张，二是居民部门加杠杆，三是棚改货币化安置，四是外部环境好转带动出口。

但目前来看，这几个动力明年都有弱化的趋势。首先，地方债务监管并没有放松。财政部长刘昆8月末在全国人大做报告时，没有提及保障融资平台的合理融资需求，指出要坚决遏制隐性债务增量，继续置换的也是2015年之前的存量地方政府债务。隐性债务扩张受限的影响，在今年基建投资断崖式下跌中已经体现出来了，在地方债务监管违规终身追责的情况下，地方可能从预算软约束到了另外一个极端。

其次，政策从控制居民杠杆率上升，到鼓励消费信贷，政策已经在放松。但在地产景气周期回落后，加杠杆买房和加杠杆消费，无论是增量信贷规模还是对产业链的带动，影响都不是一个量级的。

再次，棚改货币化安置是三四线地产景气的动力源，并通过财富效应带动消费，而目前的政策基调是降低货币化安置比例。

最后，贸易冲突的负面效应体现出来，全球经济高点已过，结束同步复苏，对中国出口的冲击也会逐步体现出来，明年出口增速大概率降至个位。

各个需求中，比较难判断的是民间制造业投资，其它分项比较确定。我们的观点是，明年上半年民间制造业投资增速回落的概率较大。

一是此轮国企制造业投资维持高增速的时间大约为一年，而民间制造业投资是今年年初企稳的，参照国企经验，民间制造业投资高景气度可能在今年年底结束。

二是前面分析过，民间制造业投资可能更多是被动的设备更新，基建和地产投资弱势，宽信用政策对民企融资环境的改善幅度也有限，决定了民间制造业投资复苏的力度和持续性不会很强。

三是2019年社保改由税务局征收，各类型企业中对中小民企用工成本的冲击更为明显，至少会在预期层面影响民间制造业投资的意愿。

因此，预计经济放缓，可能2019年上半年开始加快体现在GDP上。

预计CPI通胀压力，将逐步增加。一是供给约束逐步硬化。2016年以来PPI同比和CPI同比分化，源于“采掘工业—原材料—加工工业—生活资料”的链条中，涨价从加工工业向生活资料传导受阻，成本难以转移，背后是终端需求不强。问题是CPI对PPI的钝化能否延续？尤其是社保、环保等因素对供给的影响，还在逐步体现的时候。我们倾向于认为，PPI向CPI非食品项的传导会加强。

二是食品项的通胀抬升。即使在去年的低基数下，今年1-7月CPI食品项同比也只有1.09%，是2010年的次低（最低是2017年的-1.4%）。预计明年CPI食品项的同比上升，驱动因素包括猪周期、粮食价格等。

三是宏观层面上看，现在地产调控的基调是控房价，房产作为资产保值增值的功能弱化。M2长期高于名义GDP增速，但中国并没有出现恶性的CPI或者PPI通胀，在于房地产吸收了流动性。如果房地产不再作为蓄水池，流动性去向何处？需求刚性的生活必须品，如粮食、易存储的蔬菜，可能是疏解点之一，而这给通胀带来的担忧需要关注。