多年来，货币和信用的关系是困扰许多经济学家的难题之一。本文作者中国金融四十人论坛（CF40）成员、中国财政金融政策研究中心主任瞿强对货币与信用的关系做了深入思考和阐释。

摘要：

在任何一个静态的时点，整个社会的财富和货币的数量是对应的；但是经济在循环运转过程当中，信用代表着很多预期的价值，具有很大的不确定性。

不能仅就货币本身来讨论中性非中性，而是应该将货币和信用分开看，货币是中性的，信用是非中性的。

从货币的角度观察经济出问题的时候，它已经出过了，是事后的。如果要前瞻性地观察经济，就要观察信用，看整个债务规模如何带动既有资源的重新配置，这是不确定的，有风险的，是事前的。

“资本是异质”的，不是简单可以用货币加总的，是借助信用扩张累积起来的。一旦发现最终产品的预期价值不能实现，这个结构性的产品链条中的初级、中间投入就会损失，相应的债务就会贬值，就会出现金融危机。

为什么主流经济学未能预测金融危机，不但不能预测，危机爆发过去这么多年了，似乎仍然不能让人很信服地解释这个问题。举几个例子。比如金融危机刚爆发时的2007年，美联储主席伯南克就有一个预言，说美国银行的损失不会太大，而且美国银行业的资本金足以覆盖这些损失，结果大家都知道了，这个预言也被《纽约时报》评为年度最差预言。伯南克是著名的新凯恩斯学派的宏观经济学家，也有联储多年的实际经验，为什么会犯这种错误呢？再看一个例子。危机过程当中，英国女王到伦敦政治经济学院去祝贺校庆，顺便问了一个问题，说国家出那么多钱养这么多经济学家，你们写了漂亮的论文，做了很复杂的模型，为什么在危机来之前连招呼都不打一个？后来这些经济学家真的很认真地回去商量了一下，跟女王回了一封信息，大概回答了一下：金融是一个大的系统，它是各个子系统是互相联系的，我们通常的认识都是局限在子系统中，缺乏对整体系统的理解。

实际上，伯南克的问题，是忽略了对危机动态演变的理解，而后一个问题，是忽略了危机在各子系统间的横向传导与扩散。换句话说，我们观察金融系统风险有两个维度，一个是时间维度，另一个是截面维度。关于这两点，危机以来，大家已经逐渐形成了共识。现在要提的问题是，仅有这两个维度够不够？我们对金融危机的理解究竟根源在什么地方？

刚才贝多广先生提到，社会结构的变化全部根源于金融结构，我觉得这个判断好像有点牵强。金融仍然是经济的镜像，所有金融资产的价值都是实体经济当中的价值的反映。但是实体经济中的价值又是什么意思，怎样度量呢？这个问题与经济周期波动有关，与经济结构有关。

理解金融危机的根源，在于理解经济为什么会有周期波动。难题在于我们到现在并不能够很好地理解经济的周期和波动。主流经济学在解释经济波动，因为有的时候叫BusinessCycle（经济周期），有时候叫Fluctuation（波动），前者似乎暗示有明确的模式，后者则强调随机的“冲击-传导”，它们的共同点在于忽略了金融因素的作用。在“真实经济周期理论”中完全舍弃了金融因素，而在其他周期理论中，最多也就是将金融因素简化为货币，它们假设经济的循环运转是依靠储蓄向投资转化，再假设这种转换是借助货币完成，再假设货币是中性的，这样一来，货币金融因素就完全被抽象掉了。但是当我们回到现实中来看，金融因素对于经济运行，对于理解经济周期变化又绝非可有可无的。

事实上，主流经济学中关于金融与经济的关系，一直有两种流派，一个是从货币的角度看，另一个是从信用角度看。大萧条以后，凯恩斯逐渐成为经济学的正统，他从需求不足来解释大萧条，从财政扩张来提出对策，简化了货币因素的作用，虽然凯恩斯认为货币是非中性的，但是在《通论》中并没有过多讨论货币问题，而是假设货币供给是外生的，货币政策在萧条中作用有限；后来弗里德曼认为货币短期非中性，长期中性，再到新古典，认为由于理性预期，短期也是中性的。主流经济学中用货币来替代金融，有方法论上的原因。因为讨论宏观变量，需要加总，货币则适合这一任务。但是这样一来，复杂的经济中的结构问题就难以分析了。我们再回到大萧条，现在看来，当初费雪提出的“债务通缩”解释很有道理，这是从信用或者说从债务杠杆的角度看问题的，可惜被凯恩斯的“经济对策”掩盖了。上世纪五十年代，格雷、肖等人试图恢复这一传统，但很快又被宏观分析中的VAR方法，微观中的MM定理，即负债结构对企业价值无关等理论掩盖了，直到80年代以后，由于信息经济学的发展，人们对金融的作用有了新的理解，“信用观点”再度复活，一些主流经济学家，例如托宾、伯南克等人开始强调信用在经济分析中的作用，但是，很遗憾，金融中的信用分析与基本的总量分析的框架很难统一。

2008年金融危机以后，无论学术界、业界，还是监管部门，都直接感受到了信用的重要性，在危机之前，企业、政府和个人都在大规模借债加杠杆，整个金融危机直观地看，就是债务危机。但是，回顾前面的经济与金融关系分析的传统，理论上，货币与信用的基本理论问题仍然没有清晰地解释。

关于货币和信用的关系，真的很困难。我举几个例子。比如黄达先生主编《金融学》，在讨论大纲时候我曾提过，教材当中能不能把货币和信用关系梳理一下，黄老师说这个问题过于复杂，暂时不碰，态度还是很严谨的。蒙代尔先生好多年前在人民大学做客座教授，也跟他请教过这个问题，他想了想，说是一回事，老实说，这不是一个让人满意的解释。

托宾教授写过一本书，《货币、信用与资本》（Money，Credit，and Capital），书中没有明确的解释这三个概念，但通观全书，他实际上是从风险的大小，价值的不确定性程度来区分的，这是很有道理的。

再谈一谈这个问题的近期发展。斯蒂格利茨十几年前写了一本书，叫《货币经济学的新范式》，说传统货币理论只关注交易功能，是错误的，应该关注“融资”能力，即要关注“信用”。书出来不久，他在日本财政部做演讲，就受到很多质疑，当时日本财政部副部长、现在央行行长黑田东彦就问了一个颇具代表性的问题：货币和信用怎么区分呢？你把所有的商业银行并表以后，一边是资产，是“信用”，另一边是负债，是“货币”，两边在数量上是相等的，是一回事。斯蒂格利茨也承认，这就是我们对货币和信用的长期困惑所在的地方。他认为货币不重要，现在经济当中最重要的就是银行信贷。现在这个领域当中做得比较好的是清泷信宏，有一次我在日本银行的期刊《金融研究》上，看到他写的一篇综述论文，名字就叫“货币和信用”，读完之后，也还有些失望，他把论文分上下两篇，上篇讲货币，下篇讲信用，中间缺乏必要的联系。

我觉得金融业界是有很多智慧和直觉的。80年代的时候，华尔街最有名的一个分析师考夫曼，他退休后在2000年写了一本书《货币和市场》，实际上就是他自己的从业自传。其中特别强调一个观点，他说他在做经济观察和市场分析的时候，与美联储以及其他分析师最大区别是，别人关注传统的货币数量，而他则关心债务规模，“货币很重要，但信用更重要”。

有位美国经济学家开玩笑地说，货币问题是经济学中最困难的问题，如果谁能解释清楚，可以连续获得两次诺贝尔经济学奖。记得耶鲁大学舒比特教授写过一本《货币与金融机构》的书，前言里有句话很有意思，他说我40多年前博士毕业到耶鲁大学教货币经济学，满怀激情地想解决货币问题，一眨眼40年过去了，我基本绝望了。

货币和价值的关系究竟是什么？货币的价值最终取决于其购买力，“价值是什么呢”？实际经济中的“价值”都要用货币来表现；反过来，“货币价值是什么呢”？就是它能买到的东西。它们是互相决定的，需要共同在一个不确定的环境当中来讨论。

比如我把经济分成几个连续运转的阶段，T0、T1、T2时期。在T0时期把整个社会的资产负债表收敛一下，高度简化以后，一边是实物资产，另一边是净金融资产，我倾向于把货币当成净金融资产，它俩是对应的。米勒教授在回顾MM定理时提到，他的思想灵感就是从这个公式出来的。到第二个阶段，即T1时期，如果人们对未来有好的预期，就可以在这些货币的基础上，不断举债，内生创造更多的信用，其本质是对既有的财富进行重新组合，希望为未来生产更多的财富，如果投资做成了，整个社会的财富增加了，这些债务，或者说等级较低的信用，逐渐经过商业银行、中央银行转化和增信，货币存量就增加了；如果投资做砸了，整个社会的很多财富就损耗了，债务减值了，货币存量也减少了。到第三阶段，即T2时期，又重新按实物资产和净金融资产来对应，然后再向前发展，循环往复。在这样一个高度简化的模式中，从方法论来看，我们看货币需要采用比较静态分析，而看信用需要采用连续动态分析。

以前读过一本书，名字挺有意思，《坐着的货币和飞着的货币》，我觉得和上面讨论的有些相似，虽然谈的是货币问题，实际上涉及到货币和信用的关系。在任何一个静态的时点，整个社会的财富和货币的数量是对应的；但是经济在循环运转过程当中，信用代表着很多预期的价值，具有很大的不确定性。

这么一来，你要从时间的角度来看，从货币的角度观察经济出问题的时候，它已经出过了，是事后的。如果你要前瞻性地观察经济，需要打个提前量，这就要观察信用，看整个债务规模如何带动既有资源的重新配置，这是不确定的，有风险的，是事前的。如果这样来思考的话，货币的一些难题就可以得到一些解释。

比如我们讲货币到底是内生的还是外生的？单纯讨论货币的内生外生很困难，但是从信用的角度看，显然内生性很强。你只要有一个很好的想法，会有各种债务能够跟上，等到你的想法真的实现了，这些债务经过商业银行再到中央银行贴现，就变成货币了，所以它是内生的，这是自下而上的过程。相反，如果你将货币静态地理解为M2，自上而下地观察中央银行基础货币对商业银行贷款的影响，就容易强调货币的调控，夸大它的外生性。

货币理论中还有一个难题，即货币到底是中性的还是非中性的？各种学派长期争论不休。如果静态地谈货币，就是中性，它是与实际财富对应的；如果动态地看经济运行，信用显然不是中性的，它的扩张与收缩对经济有巨大的影响。简言之，不能仅就货币本身来讨论中性非中性，而是应该将货币和信用分开看，货币是中性的，信用是非中性的。

无论货币还是信用，对应的都是实际财富，它们的价值与经济的周期变化有关。经济周期理论也是一个庞大的理论系统，有人纯粹从实物角度来解释，也有人纯粹从货币角度来解释。主流经济学派的主体是新古典和新凯恩斯主义，不管解释多复杂，分歧有多大，核心都是认为，一旦经济偏离了均衡状态以后，都会进行调整。凯恩斯主义假设价格是粘性的，调整速度很慢，代价很大，需要政策干预；货币主义假设人们有适应性预期，可以较快地调整，而新古典则假设人们会理性预期，充分理解和利用各种信息，似乎瞬间就调整过来了。主流经济学对经济周期波动的分歧就变成一个价格调整的速度问题了。它们共同的问题在哪儿呢？正如我一开始提到的，这些理论为什么既不能预测金融危机，也不能在事后解释危机呢？问题可能在于，主流经济学的所有的分析框架都是总量分析，即强调总供给、总需求，总量分析一定要有对复杂的经济活动进行加总，加总只能借助货币来表示，而强调经济结构和差异的信用因素虽然很重要，但本质上与总量分析框架是不兼容的。80年代很多宏观经济学家意识到这个问题，也做了不少尝试，例如伯南克提出了CC曲线，即商品和信用曲线，想把信用因素引进来，修正传统的IS-LM模型，但结果不太满意，为什么？我们是不是可以借用一个词，叫“原罪”，如果要进行总量分析，就必须用货币进行加总，信用就进不来；反过来，要分析信用，就不能借助总量分析框架。

怎么来突破呢？我们是不是可以跳出来，对经济的周期波动，从另外一个角度来思考。奥地利学派给我很多的启发，这个学派现在不算正统，甚至有点旁门左道的意思。但是，凯恩斯理论当初在古典经济学看来也是异端邪说，最近赛勒得奖了，据说得奖之前很多年之中，走在芝加哥大学，米勒那些教授从来不用正眼看他的，现在都成正统之一了。

在2004年的时候，在金融危机爆发之前，我对经济周期波动挺有兴趣的，思考怎么能够从不同角度理解经济的周期波动。我曾经设想过一个小模型，不是很成熟，也写了一篇文章，叫“经济波动-附加信用的结构性解释”，当初还是工作论文，金融危机后，自己觉得或许有些道理，至少可以和大家一道来探讨，于是发表了。这个模型的基本想法是试图将信用扩张和和奥地利学派的关于经济周期的结构性分析嫁接起来。经济之所以有波动，并非总需求小于总供给，而是供给与需求的内在结构失衡，这种失衡是因为当初经济主体可能对未来有过于乐观的预期，如果把这种预期看作是最终产品，就会有大量的中间产品和初级产品的投入，这些投入是指向最终产品不同资本，难以改变用途，相互不能替代，或者说“资本是异质”的，不是简单可以用货币加总的，是借助信用扩张累积起来的。一旦发现最终产品的预期价值不能实现，这个结构性的产品链条中的初级、中间投入就会损失，相应的债务就会贬值，就会出现金融危机。

信用分析需要结构化的经济模型为基础，它与总量模型是无法兼容的。

金融危机以后对广义的信用、杠杆这块的讨论越来越多了。大家都觉得危机更主要的是因为事前有个信用的过度扩张，这大概是所有类型的金融危机之前共同的征兆。

前面提到考夫曼的书，其中有一个极具前瞻性和启发性的观察是，美国自80年代以后，货币总量增加得比较缓慢，但信用总量，即DNFD（国内未清偿的债务总规模）陡峭增长，其中蕴含了巨大的风险。更糟糕的是，当各种经济主体感觉到债务风险时，金融衍生品的发展似乎又能对风险进行分散，从而麻痹了投资者。问题是，欠债总要还钱，这些过度增加的债务价值究竟是多少呢？他说，我们现在不知道，这需要等到一次系统的金融危机爆发才能知道，而这样的金融危机在新千年的头几年就会出现。这种分析简洁有力，而且事后得到了充分的印证。

这个框架也可以用来分析中国的金融问题。刚才王国刚教授讲了中国金融体系的很多风险，我觉得概括起来说，最大的风险就是我们从2010年左右年开始，整个社会的宏观杠杆率，M2占GDP的比，迅速地从100%左右，在不到十年的时间中增长到250%左右。这些债务都是在过去高增长的良好预期下形成的，现在到了还债的时候，恰好经济下来了，你挣不到钱，又要开始还债了，风险自然就来了。

怎么去杠杆？当然中国有强大的政府，应该问题不太大，这倒不是套话。在规范的市场经济中，预期的产出价值不能实现，对应的金融资产普遍贬值，金融机构破产倒闭，金融危机本身就是“去杠杆”的直接表现。但是在中国，政府要“守住不发生系统风险的底线”，不让危机显性化，怎么办呢？通过强大的财政货币和社会体系来分摊。有人说这是我们独特的体制优势，这里姑且不讨论。但是我们很多收入分配问题，恐怕与这种风险处理方式是有关系的。胆大的人、冒险的人，过度举债，激进投资，挣到钱是自己的，出了事靠政府协调，大家平摊，既不合理，也无效率，因为破坏了基本的市场规则。这是题外话了。

回到我们讨论的主题，我们简要讨论了货币与信用的一些理论问题，有什么政策含义吗？在实践中，货币和信用的“度”怎么把握？就货币的合理度，似乎还容易点。第二次世界大战以后，各国宏观经济面临一个大核心的难题就是通货膨胀，九十年代以后物价基本稳定了，大家基本有了一个共识，就是说货币的度，要看物价水平，物价稳定了以后，其他所有经济活动可以良好运转。但是信用或者债务规模的度究竟在哪里？这个目前还不知道。或者像欧美这些市场经济的国家，它们是通过事后的金融危机来反映信用的度；能不能打个提前量，比如BIS最近老预警中国，说杠杆率太高，这实际上说明他们认为信用的度是历史均值，根据过去的经验，信用在短期大幅扩张，大幅超过历史均值就认为有风险。我们再想想，历史均值就对吗？这种想法是假设经济是一个匀速发展过程，如果某个国家、某一个时期当中，恰好处于制度改革的上升期，再加上显著的技术进步，经济确实有可能加速增长，信用自然也会快速扩张。这个时候，如果按历史平均水平，抑制信贷，在政策上就有风险，有可能把良好的发展势头给按住了。所以这个度真的很难把握。看来金融体系最重要的是确立市场和监管的规则，然后给这个系统必要的弹性，给它一个区间，这个恐怕是我们探讨的方向。