前言：资产证券化，是指以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券（Asset-backed Securities, ABS）的过程。 

它是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。 资产证券化仅指狭义的资产证券化。自1970年美国的政府国民抵押协会，首次发行以抵押贷款组合为基础资产的抵押支持证券-房贷转付证券，完成首笔资产证券化交易以来，资产证券化逐渐成为一种被广泛采用的金融创新工具而得到了迅猛发展，在此基础上，现在又衍生出如风险证券化产品。

资管新规中第三条明确指出“依据金融监督管理部门颁布规则开展的资产证券化业务，不适用本意见”，被豁免的ABS是否真能成为资管新规下资管人的希望？请看下文详细点解。

ABS从成立之初就伴随着毁誉参半的名声，它是天使——盘活企业流动性差的存量资产，成为企业融资的新途径。它是魔鬼——层层包裹装饰的底层资产给投资人以雾里看花之感，甚至2008年金融危机背后都有它的影子。

所以，ABS究竟是一个什么样的存在？

在资管新规之前，我国资产证券化经过几年的发展，呈现出两个趋势：总规模增加，底层资产种类增多。

首先从规模上看，以年末存量余额为准，2016和2017年资产证券化经过了较快的增长，增速分别是66.6%和69.9%。

底层资产类型上看，16和17年也分别产生了较多底层资产种类的ABS，2017年比2016年新增种类中REITs、保单贷款等比较受关注。

简单地回顾了ABS近年来的发展情况，那么资管新规公布后ABS将会有怎样的发展？我们认为资管新规（及其一系列周边管理规定）将从需求、供给和发行三个方面同时利好资产证券化业务：

供给端，从实体的角度上来看，在资管新规下，原来一些实体企业的融资方式比如“非标”等开始受到限制，但是一些项目不能中途停下，该有的融资需求仍然在，这样他们需要寻找新的途径进行融资。

发行方，实体有需求就需要金融机构帮忙实现，非标产品由于受到资管新规关于杠杆、投向、嵌套等方面的限制，设计灵活度不如受到“豁免”的ABS产品，发行人有动力通过资产证券化来“非标转标”。

去年以来企业的股权融资和债权融资的规模都呈现下滑的趋势，企业ABS的规模反而有所上升，用于盘活存量资产，增加融资渠道的ABS开始成为企业的重要选择。

从需求端来看，ABS具有高收益、低流动性和低风险的特点，可以作为某些机构配置的重要资产，虽然监管对银行自营投资ABS有较多限制，但是银行理财、保险、公募基金和券商等将选择ABS来替代部分非标产品作为投资组合中的高收益产品。

从需求、供给和发行方三方面来看，资产证券化春天已来。不过若细分市场，各类金融机构面临不同的监管约束，对流动性、安全性和收益率的要求各有不同，因而对配置ABS产品的需求会出现分化。下面我们将从头讲起，并试图探讨各类资管机构投资ABS产品的“新时代，新模式”。

 一、ABS业务介绍

（一）什么是资产证券化？

资产证券化本质上是一种融资工具，从长远来看也是一种发展趋势，主要原因在两点：

一是，从国外经验来看，随着融资市场的发展，主体有从“信用融资”向“资产融资”转变的趋势。

二是，ABS可以让经营主体实现轻资产运营，相比发行债券等融资方式，ABS是盘活存量资产，债权增信的工具。

那么，ABS究竟是什么呢？

按照定义，资产证券化（ABS）指用基础资产的现金流偿付，通过结构化等方式进行信用增级发行的证券。对于发行人来说，资产支持证券实际上是一种通过出售一些流动性较低的资产获得融资的方式；对于投资者来说，资产证券化则是以基础资产所产生的收益作为本息支持的一种债券。一般来说，资产证券化具有以下基本要素：

基础资产：基础资产在证券化初始阶段被“真实销售”给特殊目的载体，其后续产生的现金流是资产支持证券持有人所得收益和本金回款的来源，因此一般要求权属明确，可以产生可预测的现金流。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。

特殊目的载体：特殊目的载体是连接资产支持证券的投资者与发行人的纽带，一般是为开展资产证券化业务专门设立的资产支持专项计划或者信托。一方面，它代表投资者持有基础资产，实现了基础资产与发行人的“破产风险隔离”，另一方面，它是向投资者发行资产支持证券的主体。

发起机构：在企业ABS中也叫原始权益人，是基础资产的原始所有者，是融资需求方。在很多案例中，发起机构也作为资产服务机构对基础资产进行管理，包括基础资产资料保管、对借款人应还款项进行催收、运用前期基础资产回收款滚动投资后续资产包等。

投资者：指资产支持证券持有人，由于一般要求发起机构持有一定比例的次级证券以防范道德风险，因此投资者中一般也包括发起机构。

那么这些基本要素是通过怎样的交易结构构成资产证券化业务的呢？一般可以分成三步：

第一步，发起机构根据自己的融资需求选取符合要求的资产构建基础资产池。

第二步，发起机构将基础资产委托给特殊目的信托或者由专项资产计划购买基础资产，特殊目的载体发行以基础资产为支持的资产支持证券，所得认购金额扣除各项费用后支付给发起机构作为其获得的融资。

第三步，特殊目的载体以基础资产所产生的现金为限支付相应税收、费用及资产支持证券的本金及收益。

以某农商行发起的CLO为例，这里的基础资产是本行来自29户借款人的79笔贷款，特殊目的载体是信托计划，具体交易结构如下，其中实线表示各方之间的法律关系，虚线表示现金流的划转：

（二）资产证券化有哪些种类？

根据发行场所和监管部门，目前我国的ABS产品主要可以分为四种，分别是信贷资产证券化，企业资产证券化、资产支持票据及保险系ABS。

划分的依据主要是发行方和监管机构，信贷资产证券化是金融企业在银行间市场发行的，由银监会（现银保监会）主管，由于一般向不特定对象发行，所以具有公募的性质；企业资产证券化是金融和非金融企业在交易所市场发行的，证监会主管，必须面向合格投资者募集，具有私募性质；资产支持票据是非金融企业在银行间市场发行的，也是银监会（现银保监会）主管，同样在该市场交易的资产支持票据以前属于私募性质，但是改革后的信托型资产支持票据由于已被允许向不特定对象发行，所以也属于公募；保险系ABS由保监会（现银保监会）主管，目前也是向合格投资者募集的私募性质。

具体来说，信贷资产证券化（CLO）是指金融机构作为发起机构，将经营活动中产生的信贷资产委托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。

信贷资产证券化是一种盘活金融机构信贷资产的重要工具，尤其是房地产抵押贷款的这种期限长、资金占用大的信贷，金融机构可以通过证券化将这些资产转让出去，一方面可以出表，减少资本占用，另一方面还可以快速回款，从事其他方面的经营业务。

目前我国信贷ABS的发起主体主要是包括四大行、股份行、城商行、农商行等在内的商业银行，政策性银行，汽车金融公司，消费金融公司，金融租赁公司及其他一些金融机构。

基础资产方面，2017年我国信贷ABS增量市场呈现“四家分晋”之态，企业贷款、个人住房抵押贷款、汽车贷款及信用卡贷款为基础资产的CLO产品规模约占全部信贷ABS市场的90%，并且近两年随着不良贷款、消费性贷款及租赁资产证券化开始提速，信贷ABS的基础资产分布更加多元化。

企业资产证券化的种类比较丰富，是企业（包括实体和金融企业）在交易所发行的一种资产证券化产品。

目前我国企业ABS市场蓬勃发展，仅2017年就有497单新发行的企业ABS，合计融资规模约8098亿元。相比较信贷ABS，企业ABS的基础资产类型更加丰富，包括19种类型，资源来源除了非金融企业也包括金融机构：小额贷款、应收账款、企业债券及信托受益权外，还有PPP项目、保理融资债权等。其中占比最多的是小额贷款，主要由“阿里系”贡献。

根据底层资产，企业资产证券化主要包括两种，一种是实体资产证券化，是指非金融企业将其自身的实物资产作为底层资产发放的资产支持证券。

以信贷资产为底层资产的发起人可以是实体企业（比如应收账款）也可以是金融机构（比如商业房地产抵押贷款）。

需要说明的是，相比股权和债权融资，ABS对企业尤其是实体企业来说门槛更低，首先股权融资一般是上市、定增等方式，对企业的要求最高，债权融资方面企业本身的资质对其发行债券的影响较大，ABS由于具有特殊的破产隔离结构和现金流偿还保障，部分资质不高但是资产有不错现金流的企业可以采用ABS进行融资。

从市场情况来看，存量ABS的原始权益人中主体评级在AA以下以及无评级的占比超过80%，债券评级高于主体评级，企业融资增信明显。

保险系资产证券化是指保险资产管理公司等专业管理机构作为受托人设立支持计划，以基础资产产生的现金流为偿付支持，面向保险机构等合格投资者发行受益凭证的业务活动。

要区分保险系资产证券化和保险资产的证券化，前者是保监会体系下的资产证券化，以保险资管为管理人，后者以保险资产为基础资产、券商资管为管理人，属于证监会体系下的证券化产品。

保险系ABS相对于前三种ABS起步较晚，2015年8月保监会发布《资产支持计划业务管理暂行办法》，保险系ABS才有了正式规则。除了监管机构、流通场所不同外，保险系ABS和企业ABS在基础资产、交易结构等方面并无不同。

这种以证券为底层资产的企业ABS和保险系ABS本质上都是一种私募性质的资管产品。这种产品与盘活已有的存量资产不同，是一种向资本市场募资然后进行金融产品（底层资产是证券）投资的工具。

在资管新规下，这种以证券为底层资产的ABS是否能够赦免，成为资管部门的一线生机？还有待正式新规落地以及后续的配套规范，不过目前已经成为不少资管部门重点发展的方向。

资产支持票据（ABN）是指非金融企业通过特定目的载体发行的，由基础资产所产生的现金流作为收益支持的，按约定以还本付息等方式支付收益的证券化融资工具。

从2017年全年的情况来看，总共发行了35单ABN产品，融资总规模约585亿元，基础资产中的PPP债权已经萎缩至0.34%，基础设施收费债权以51%的融资规模占比占据了ABN市场的半壁江山，其次是租赁债权和委托贷款债权，分别占比26%和18%。

目前市场上的四种ABS在参与主体、基础资产、交易结构等方面存在一些不同之处，下表列示了他们的主要差别。

上面是根据发行机构和发行场所来看的，下面我们将这些资产证券化产品根据底层资产来进行分析，近年来资产证券化的类型非常丰富，根据wind数据显示的资产证券化1760个项目中底层资产共有36种，我们根据占比和变动趋势来观察，15年开始资产证券化数量开始大爆发。

其中近年来涨势较好的有保理融资债权、不动产投资信托REITs、不良贷款、个人住房抵押贷款、企业债权、汽车贷款、融资融券债权、商业房地产抵押贷款、小额贷款、信托受益权、应收债权、应收账款、租赁债权、租赁租金（不分先后）。

其中近年来略显颓势的有基础设施收费、企业贷款、住房公积金贷款，顶峰在15年左右，消费性贷款、信用卡贷款、租赁资产，17年后半年开始逐渐减少。

 二、ABS前景分析

结合上文的发展趋势和经济形势，我们主要看好几个方面：包括消费性贷款、小额贷款等在内的消费金融类，包括保理融资债券、部分企业债权、应收账款等在内的供应链金融类，和包括不动产投资信托REITs、商业房地产抵押贷款等在内的房地产类。

（一）消费金融类ABS借着消费贷的东风异军突起

消费金融类ABS在2017年发展迅速主要是源于消费贷的兴起，有几个原因：

一是，居民端消费升级，尤其是三四线城市在财富效应的作用下有提高消费的动力。

二是，消费金融渠道发展迅速，为居民短时间、低成本获得消费贷款提供了有力的支持。

三是，金融机构有寻找收益高、期限短、风险低的资产的动力，而消费金融单笔金额小、风险分散，利率高，正是具有这种特征。

消费金融类ABS主要有哪些？按照发起机构的不同，消费信贷ABS可以分为两种：第一种是由持牌机构（银行和消费金融公司）发起的以消费信贷为基础资产的信贷ABS，第二种则是非持牌机构（如蚂蚁花呗）发起的小额贷款ABS，属于企业ABS。目前这两种类型的消费信贷ABS发行量都节节攀升。

先来看持牌机构发行的消费信贷ABS。2017年银行间债券市场共发行消费信贷ABS约179亿元，尽管从发行总额来说规模并不大，约占全部信贷CLO发行量的2%，但是增速惊人，比2016年增长了196%。

那么持牌机构为什么热衷于发行消费信贷ABS呢？主要有以下原因：

第一，银行资产配置压力大，有动力增加消费贷规模，消费信贷增长迅速。2017年我国居民短期贷款中消费贷款新增1.76万亿元，约合年初存量的35%。

第二，银行通过发行消费信贷ABS来提高资产流动性，减少资本金占用。一方面消费信贷堆积在表内缺乏流动性，还需要在负债端配置相应的流动性头寸；另一方面消费信贷的风险权重是75%，ABS最低是20%，可以节约银行资本金，如果能实现真实出表甚至可以不占用资本金。

另外消费信贷ABS一般期限为一年，久期风险小，绝对收益高，在需求端对银行投资者也有一定的吸引力。

再来看小额贷款ABS，非持牌机构发行ABS的主要动力源于负债端的压力，这些机构自身的资金有限，随着发放贷款数额的增大，通过传统方式融资得到的资金也不足以支撑资产端压力，这时通过发行ABS可以快速回笼资金，再拿去放债，实现轻资产运营。

从2015年开始，以小额贷款为基础资产的ABS发行量迅猛上升，2017年小额贷款ABS融资规模更是达到了2754亿元，比2016年增长了279%，取代应收账款成为了占比最大的一种ABS。

小额贷款ABS的原始权益人主要是“阿里系”，截至目前，阿里旗下的两家小额贷款公司分别发行了77单和70单资产支持证券，融资规模分别为1969亿元和1451亿元。那么小贷公司为什么这么热衷于以小额贷款ABS的方式进行融资呢？主要是因为小额贷款ABS一般被设计为动态池的交易结构，即资产支持证券发行之初并不确定全部的基础资产，而是在证券存续期间不断利用收回的资金购买基础资产，这样一来，原始权益人就可以持续得到融资。

以某小额贷款资产支持专项计划为例，在第一期某小贷作为原始权益人选取符合合格标准的小额贷款资产作为首笔基础资产，计划管理人运用专项计划资金首次购买基础资产。接下来的循环期内，原始权益人筛选符合合格标准的小额贷款资产，计划管理人在其中选取允许购买的小额贷款作为新的基础资产，并用专项计划剩余资金（即之前的基础资产产生的现金流扣除费用和已分配利息）进行购买，在基础资产（包括该循环期购买的新的基础资产）产生收益并扣除费用后支付给优先级和次优级证券持有人作为当期利息。直到分配期才停止购买基础资产。

消费金融类ABS目前是最受投资者欢迎的一种资产，形成快、期限短、风险小、收益高，这些特征在非持牌机构（小贷公司、电商平台等）发行的消费金融ABS上体现得尤为明显。首先非持牌机构是典型的弱主体，鉴于我国居民消费杠杆率不高、基础资产分散度高，大范围违约的可能性很小，再加上蚂蚁、京东等大型互联网金融公司拥有强大的大数据风控能力，基础资产风险可控，是典型的“强资产弱主体”品种，安全性高，绝对收益高。

以2017年全年发行的花呗债权ABS为例，它们全部采用了分层结构设计，分为优先级、夹层和劣后级，优先级的评级均为AAA级，夹层中评级为AA+、AA和AA-的分别为24%、63%和13%，都在AA-及以上，风险暴露权重为20%，银行投资这类ABS产品相较债券、短融等在资本占用上更有优势；期限均在1至2年，平均期限为1.03年，久期风险低，其中优先级债券平均票面利率为5.61%，比同期限的AAA优先级企业ABS平均利率高了5.2bp，收益率较高。另外，由于业务增长速度快，这类机构急需利用资产证券化盘活资产以获取资金，因此发行节奏也较快，以“阿里系”为例：

消费信贷市场的火热和发行机构的轻资产运营需求是相辅相成的。

需要说明的是，消费金融类ABS目前的发行在现金贷受限后也逐渐趋于规范，影响有三个方面：

1. 从融资方来说，以资产证券化名义融入的资金应与表内融资合并计算，受到杠杆率的限制，资产证券化不再有出表功能；

2. 从投资方来说，银行业金融机构及其发行、管理的资管产品不再可以投资以“现金贷”、“校园贷”等为基础资产的（类）证券化产品。

3. 市场上，存在违规的现金贷等收到限制，但是京东白条、蚂蚁金服等发行的具有明显消费场景的消费信贷产品对于拉动消费和实体经济有好处，不会一刀切。

（二）供应链金融ABS方兴未艾

2017年供应链金融ABS迎来了政策“风口”：

2017年5月七部委联合印发《小微企业应收账款融资专项行动工作方案（2017-2019年）》，提出“推动供应链核心企业支持小微企业应收账款融资”；

2017年10月央行将应收账款转让登记期限从1-5年扩展至0.5-30年；

2017年11月国务院印发《关于积极推进供应链创新与应用的指导意见》，鼓励供应链核心企业、金融机构与应收账款融资服务平台对接，发展线上应收账款融资等供应链金融模式。

与此相对应的是，2017年供应链金融ABS一共发行了54单，较2016年增长350%，融资规模约507亿元，同比增长291%，增幅较大。那么供应链金融ABS爆发的内在逻辑是什么？

供应链金融ABS可以利用核心企业的增信帮助供应商提前收回资金。在供应链金融中，小供应商们对核心企业的依赖性强，议价能力弱，通常采用赊销的方式获得长期合作机会，应收账款账期一般为30至90天。供应商需要利用应收账款融资来盘活资产，支撑企业日常运转，资产证券化可以帮助其拓宽融资渠道；核心企业在供应链金融ABS中的作用是进行付款确认或作为差额支付承诺人，实质上是利用自身较强的偿债能力和较高信用为ABS增信。

核心企业可以减少有息负债，优化财务。上游供应商的资金链通过ABS改善后，核心企业对其的占款能力增强，并且对供应商的占款属于无息负债，减少了核心企业的有息负债需求和利息支出。

投资者投资供应链金融ABS是怎么获利的呢？以投资某地产公司供应链金融资产支持专项计划为例，可以分为四步：

第一步，供应商向某地产公司下属公司提供货物和工程服务，并形成应收账款370笔，共计13.18亿元，某地产公司通过作出到期付款承诺和债务加入与下属公司成为共同债务人；

第二步，供应商将应收账款债权转让给某保理，某保理扣除保理本息后将现金支付给供应商。加权平均账期为1年，假设年化融资成本为9%，供应商将得到13.18*（1-9%）=11.99亿元；

第三步，2016年9月2日，计划管理人设立专项计划，投资者将12.68支付给计划管理人取得资产支持证券，计划管理人将这12.68用来从某保理手中购买应收账款债权。某保理实际上是进行折价融资，它从保理这370笔应收账款并对其证券化的过程中得到了（12.68-11.99）=0.69亿元的收益；

第四步，某地产及其下属公司按期偿还应付款项后，计划管理人将其扣除相关税费后划拨至指定账户，再加上对回收资金进行投资得到的收益一并构成专项计划资产。本计划存续期为一年，到期还本付息。2017年9月1日专项计划资产为13.12亿元，全部用来兑付本息，其中本金12.68亿元，收益4413.19万元（含税）。

那么最终投资者收益率几何呢？加入购买1000元的证券，到期会收到1000元本金再加上34.8元收益（含税），税前收益率为3.48%；扣掉税后，若投资者是个人和证券投资基金，收益率是2.78%，若投资者是非居民企业（包括QFII和RQFII），收益率为3.13%。

（三）房地产企业利用ABS实现融资渠道的拓展+盘活存量

房地产ABS的爆发由两个因素驱动：

第一，2016年以来随着房地产调控不断加码，融资环境收紧，商业银行纷纷执行严格的限贷政策，部分地产企业被叫停公司债的发行，传统融资渠道受限，再加上资管新规限制房地产企业进行非标融资，ABS成为融资新选择。保利、招商蛇口、碧桂园等纷纷发行几十亿、上百亿的ABS和类REITs进行融资，有用ABS转标的明显趋势。

第二，目前房地产行业已经从增量时代跨入存量时代，尤其是商业地产库存量大，在表内收益率低。ABS有利于房地产企业盘活存量，快速回笼资金，实现轻资产运作。

截至2017年8月，房地产企业发行的ABS已达69单，融资规模约990.66亿，非房地产企业发行的以房地产为基础资产的ABS也有54单，融资1017.79亿元。

 三、监管新格局下ABS路在何方？

在这种情况下，ABS的发展还是存在一定的想象空间的，我们认为未来ABS业务有望成为新蓝海，主要基于以下两个原因：

第一，从整个宏观基本面来看，目前地方债务、企业高杠杆问题依然存在，ABS业务有利于盘活存量债务，提高资产流动性，促进“信用融资”到“资产融资”的转变。