摘要

随着全球化的深化以及中国在全球经济中的重要性不断提高，中国对美国经济的影响早已超出了出口国/进口国的简单关系。如果贸易战快速升温，全球复苏的终结可能早于我们的预期。

贸易战对美国的影响远小于中国？

如果统计中美之间主要商品贸易的顺差/逆差，可以看到中国对美国顺差排名前十的商品的顺差额大约是美国对中国顺差前十的商品顺差额的6~10倍。如果看占GDP的比例，美国对中国的出口顺差最高的商品仅占美国GDP的0.1%，前20大商品合计仅占GDP的0.3%；而中国对美国贸易顺差占中国GDP的比例明显高于美国，前20大商品合计占GDP的3.6%。基于此似乎容易得出一个结论：贸易战对中国的影响将远大于对美国的影响。

但上述推论只是一个静态的分析，并且忽略了一个重要事实，即中美之间经济上的联系并非单纯体现在商品贸易的顺/逆差上。事实上随着全球化的深化以及中国在全球经济中的重要性不断提高，中国对美国经济的影响早已超出了出口国/进口国的简单关系。首先，我们此前提到，本轮经济复苏的领头羊是中国，中国名义GDP增速的见底回升领先美国和欧元区，从贸易角度看，中国的进口增速也领先全球的贸易增速。考虑到中国经济贡献了全球增长的30%以上，这一结果并不难理解。此前我们根据中国经济领先美国和欧元区经济1~2个季度判断今年上半年外需总体会保持相对平稳，但如果贸易战快速升温，全球复苏的终结可能早于我们的预期。

其次，从微观层面看，中国企业的盈利增速与全球贸易增速基本同步，而美国企业盈利的增速则滞后于全球贸易增速1个季度左右，而且与全球贸易增速的相关性更高。这显示美国企业的盈利更容易受到全球贸易的影响，如果美国为了消除贸易逆差而导致全球经济和贸易增长放缓，美国企业受到的损害比中国企业更大。

第三，由于美国企业的盈利更容易受到全球贸易的影响，相应地美股与全球贸易的相关性也更高。02年以来全球贸易量同比增速与标普500年收益的相关系数达到57%，而与沪深300的相关系数仅为13%。值得注意的是，由于美国低储蓄率明显低于中国，并且最近还在进一步下降，因此资产价格对美国居民部门的财富和消费意愿的影响也更大。从历史上看，美国零售消费增速与美股呈现明显的相关性，尤其是在低储蓄率环境下相关性会进一步提高。一旦消费受到股市下跌的冲击，美国经济的复苏将难以为继。

其他出口国可能受益？

也有观点认为美国的贸易保护主义主要针对中国，而其他被美国认可的贸易伙伴可以通过与美国签订双边的豁免条约从而免于贸易保护政策的影响，并有可能部分取代中国在美国的市场份额，从而在贸易战中获益。这一逻辑同样忽略了中美贸易战对全球经济的影响。首先，中国在次贷危机以后已经不是一个典型的外向型经济体，从GDP结构看，净出口占GDP的比例（名义额占比）已经从07年的接近10%降至过去5年的平均2.7%（2016年已经降至2.2%附近）。真正出口依存度较高的是欧元区、韩国等技术性出口国和俄罗斯、阿拉伯等资源型出口国。例如欧元区净出口占GDP的比例达到3.5%，高于中国的2.7%，尤其是德国的这一比例高达7%，与德国类似的韩国的这一指标也达到5.4%。一旦全球总体增长放缓，即使其他国家能够部分取代中国对美国的市场份额，也不过是在一个快速缩小的蛋糕里分走了稍大一点的一块，对其经济的净贡献仍是负的。

其次，尽管随着产业结构升级和进口替代，中国的出口中加工贸易的占比持续下降，但目前占比仍然有38%，尤其是一些高新技术产品的元部件仍然依赖于从欧洲和日韩台的进口。因此，中国对美国贸易顺差的另一面就是对这些地区的逆差，中美贸易顺差的下降必然带动对这些地区进口需求的回落。今年1季度欧洲和日本股市表现垫底，欧元区经济惊喜指数大幅下行，德国IFO指数也快速回落，一定程度上反映出市场更担忧这些外向型经济体成为贸易战的受害者。

人民币——新的避险货币？

与上述讨论相关的另一个有意思的现象是人民币近期的走势。如果观察人民币兑美元汇率与VIX指数，可以看到最近几次VIX冲高时人民币往往会加速升值，显示避险情绪升温反而推动人民币走强，这与一般新兴市场货币的特征相反。作为对比，韩元在近几次VIX指数冲高时都对美元走弱。这意味着市场似乎已经不再把人民币当作新兴市场货币，而更像是具有避险性质的成熟经济体货币。

人民币利率与汇率相关性的变化也能体现出上述特点。一般而言，对于新兴市场货币，其利率或者与美债利差维持高位通常是汇率保持强势的必要条件，事实上人民币汇率与利率的关系在14~16年这段时间也符合这一规律。但今年以来，中国国债收益率从高位回落，与美债利差从150bp附近收窄至100bp，却并没有阻碍人民币对美元走强。这也从另一个角度反映出人民币汇率的定价已经不再符合新兴市场货币的特征。

那么人民币的强势是央行主动引导的结果吗？我们认为可能性不大。一方面，如果观察人民币每日收盘价相对于中间价的变动，可以看到今年以来每日收盘价相对于中间价升值的频率明显上升，显示市场自发推动人民币升值的力量明显增强，这与去年年初央行主动引导时仅有少数几日大幅升值的特征有较大差异。另一方面，最近两次央行对人民币汇率的政策引导都是偏向于减缓人民币的升值步伐，在人民币延续升值趋势的情况下央行政策导向转变的可能性并不大。

总体而言，我们认为人民币近期表现出“避险货币”特征的主要原因有两个，其一是国内流动性趋紧使得企业结汇意愿增强，这一观点在此前的月度观察中阐述过，此处不再赘述。另一个重要的原因则是，随着中国近几年结构性改革的推进，市场对中国经济硬着陆的担忧下降，中长期抵抗外部风险的能力反而增强，尽管在贸易战中没有赢家，但市场似乎在用脚投票表明中国不会是最大的输家。